尹中卿

著名经济学家

十三届全国人大常委、全国人大财经委副主任

资产负债表是当前市场关心的重要话题，已经热闹过一阵子。今天讨论的主题集中在重振资产负债表。我认为，重振资产负债表的关键在于降低宏观杠杆率，特别是金融部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率。

杠杆率作为配置资源的一个主要手段，可能是个中性概念，也是一种测度方法。杠杆率在一定时期总有一个界限，有一个合适的度。宏观杠杆率是宏观经济稳定的基础。所谓高杠杆，在实体经济部门体现为过度负债，在金融领域则体现为信用过快扩张。无论资源配置效果如何，在一段不长的时间内，宏观杠杆率全面上升或者过快上升，肯定会产生副作用，肯定会造成风险，这一点没有任何疑问。

根据我的观察，宏观杠杆率与资产负债表联系密切，对居民部门杠杆率与非金融企业部门杠杆率同样有重要影响。对政府部门杠杆率、金融财政这种行业杠杆率，乃至国家宏观杠杆率，我认为可能有更大的影响。因此，稳定和控制宏观杠杆率，实际上就是控制债务增速，简单地可以理解为控制资产负债率。

下面我将从两个方面进行讨论，一个是实体经济杠杆率，一个是金融部门杠杆率。

第一，实体经济杠杆率是宏观杠杆率的基础。

当前，重振资产负债表、降低宏观杠杆率，关键在于并逐步降低稳住非金融企业部门杠杆率。

实体经济杠杆率一般包括非金融企业部门、政府部门、住户部门的杠杆率。虽然它们分别表示各自部门的债务余额与国内生产总值的比率，好像没有考虑到资产端。实际上，实体经济杠杆率的上升或下降可以反映出经济扩张或收缩的程度，以及债务水平和风险的变动幅度。实体经济杠杆率既会直接影响到相关部门资产负债表的变动，也从一定程度上反映了相关部门资产负债表的变化。较高的杠杆率肯定意味着相关部门本金偿付和利息支付面临较大压力，在经济增长放缓时，这种压力可能会增加债务风险最终也有可能转化为金融风险。

1.非金融企业部门杠杆率

非金融企业部门杠杆率包括企业的短期和长期借款、应付账款等。近些年来，我国非金融企业杠杆率快速增长。从增长节点看，2008年为95.2%，2009年升至115.6%，2014年升至142.5%，2020年升至160.7%，12年时间里累计上升了63.6个百分点。不仅高于发达经济体的平均数104.4%，也远高于新兴市场经济体的平均数119.40%。2020年，日本为115.60%，韩国为111.1%，美国为84.6%，印度为57.5%。这表明相较于其它经济体，我国非金融企业部门的债务压力更大。

我国宏观杠杆率偏高，主要体现在非金融企业部门，特别是房地产企业。2022年，房地产投资下降10%，房地产业增加值下降5.1%，商品房销售面积、销售额分别下降24.3%、26.7%，其中住宅销售面积、销售额分别下降26.8%、28.3%。房地产企业土地购置面积、房屋新开工面积分别下降53.4%、39.4%。

2023年1-9月，房地产开发投资同比下降9.1%。其中，住宅投资下降7.3%。商品房销售面积、销售额分别下降7.5%、4.6%，其中住宅销售面积、销售额分别下降6.3%、3.2%。房地产企业土地购置面积、房屋新开工面积分别下降32.2%、23.4%。国有土地使用权出让收入下降19.8%。

对于非金融企业来说，控制宏观杠杆率、约束资产负债率的路径通常包括增资扩股、提高直接融资比例、股权融资、资产证券化、市场化债转股、兼并重组，以及破产清算。具体来看，各级政府通过实施大力度减税降费政策，推动金融机构让利，拓宽资金来源，做好企业风险监测预警和联合处置机制，避免过度授信和债务融资，降低企业综合融资成本。各类企业要通过高质量发展来提升债务资金的使用效率，充分利用产权市场、区域市场处置相关资产，压降应收账款和存货等手段以达到回收资金，提高资金利用效率。

2.政府部门杠杆率

近年来政府部门杠杆率也是大家议论比较多的问题。特别是2008年国际金融危机之后，我们把政府的公共投资或者财政支出作为刺激经济最主要的一个手段。2008年之后，地方融资平台、地方政府债务大量增加，速度远远超过了历史上任何时间。尽管当时预算法规定三个不准：不许举债、不列赤字、不准担保，但在2008-2010年之间，地方的债务很快就从原来不到3万亿元，达到了将近10万亿元。到2014年更是达到25万亿元，其中直接负债15.4万亿元，或有负债接近9万亿元。

2014年8月我国通过了新预算法，并在2015年1月1日实行。当时把地方的债务作为一般债务固定下来，并且采取了置换办法，用4年时间，把省市县三级的债务延长期限，降低了利息。

但是没想到新预算法只管住了所谓的法定债务，一些地方政府通过购买服务、PPP、园区建设，兜底回购、明股暗债，大量变相举债。地方融资平台公司不仅没有规范好治理好，反而变本加厉。在地方法定债务，也就是一般债券和专项债券急剧增加的情况下，又产生了大量的隐性负债。

2022年末，我国中央财政国债余额258692.76亿元，地方政府债务余额350651亿元，包括一般债务余额143944.69亿元、专项债务余额206706.31亿元。这是我们能够统计的政府法定负债。如果加上那些现在还没统计清楚的隐性负债，资产负债表肯定是比较严峻的。

目前有三个关于债务的统计，数据差距比较大。从增长节点看，按照社科院（国家资产负债表研究中心）和BIS（国际清算银行）两个口径：2006年为26.7%、25.7%,2009年为33.9%、34.6%，2014年为38.8%、

40.2%，2017年为35.9%、51.6%，2019年为38.6%、57.4%，2020年为45.6%、67.1%。越到后来，社科院和BIS两个口径的差距越大。即使按照社科院口径，2021年又升至 46.8%，2022年升至50.4%。

衡量政府部门杠杆率，还需要重视财政收支矛盾，一些地方财政呈紧平衡状态，基层“三保”出现困难。特别是对近年来一些地方土地出让收入大幅下降，3年疫情期间增加许多开支等因素给于高度重视。

3.住户部门杠杆率

住户部门杠杆率代表个人和家庭的债务状况，如房贷、消费贷等。我国原来的住户部门杠杆率并不高。2003年仅为16.2%。2008年金融危机以来，我国居民部门杠杆率上升较快，先后从2008年的17.9%，2009年升至23.5%，2012年升至30%，2016年升至44.7%，2018年升至52.1%，2020年升至62.2%。从2003年算起，27年时间累积上升46个百分点；从2008年算起，12年时间累计上升了44个百分点。如果按照央行口径，2020年住户部门杠杆率已经高达72,5%，比社科院口径高出近10多个百分点。

分析住户部门杠杆率，不可避免要关注居民就业和收入增长。近年来。我国面临就业总量压力与结构性矛盾并存，重点群体就业形势严峻。从2019年到2023年，调查失业率一直在5.1%以上高位运行，2022年甚至达到5.6%。与此同时，我国居民受增速放缓。从2019年到2023年，居民人均可支配收入扣除价格因素一直低于GDP增速，其中城镇居民人均可支配收入增速更加缓慢。

按照BIS口径2020年数据，我国居民部门杠杆率整体适中。我国居民部门杠杆率为61.7%，高于德国的58.80%，低于日本的65.3%、美国的79.50%，高于新兴市场的平均数53.90%。若按照央行口径，我国居民部门杠杆率2020年已达到72.5%，较美国仅低7个百分点，高于其他重要发达国家。

从以上分析看，我国政府部门的资产负债表与世界相比，可能还算适中，负债率低于发达国家，与新兴国家差不多。家庭资产负债率不算特别高，主要是在短期内上升过快。问题严峻的是非金融企业的资产负债表，恰恰也就是这张资产负债表，重振的途径和办法多一点，可以通过一些宏观政策比较快地得到改进。主要还是通过控制宏观杠杆率，特别是增资扩股，提高直接融资的比例，增加股权融资，增加资产证券化，通过市场化债转股、兼并重组、破产清算等办法解决。

具体而言，各级政府可以大力度减税，推动金融机构让利，拓宽资金来源，做好企业风险监控，避免过度授信和债务融资，降低企业的综合融资成本。企业本身也要通过高质量发展，提升债务资金使用效率，充分利用产权市场处置相关的资产，压低应收账款和存货来回收资金。

总结来说，我认为这三个资产负债表问题最大的是企业的资产负债表，最有可能且比较快地修复和重振的也是企业的资产负债表。在当前的情况下，企业的资产负债表在这三个资产负债表里是更具有基础性的作用，如果把它搞好了，其他的资产负债表的问题将会减缓。

第二，宏观流动性对宏观杠杆率具有决定性影响。

当前，重振资产负债表、降低宏观杠杆率，关键在于稳住金融部门杠杆率特别是减缓宏观流动性的过快增长。

除了实体经济的三个资产负债表之外，更重要的是金融部门资产负债表。我没有查询到金融部门的资产负债表在学术上到底是什么定义，我个人理解是，金融部门的资产负债表实际是讲国家层面的宏观杠杆率。

宏观杠杆率是一个反映全社会债务规模以及经济活动对债务依赖程度的指标。从国家层面来说，金融部门杠杆率至少可以从宏观流动性、金融行业、金融企业等3个层面进行测度。不同于实体经济，金融行业、金融企业或者金融机构主要经营资产与负债业务，影响杠杆率的因素就复杂得多，通常只能将金融行业、金融企业杠杆率作为独立的观察对象。限于时间关系，这里重点分析宏观流动性。因为宏观流动性不仅对金融行业、金融企业杠杆率有重大影响，而且对实体经济杠杆率也具有决定性影响。

关于宏观流动性，很多时候我们并没有把它放进资产负债表里来考虑，我认为这是一个不足。当我们讨论资产负债表的时候，不讲广义流动性，资产负债很难比较。因为宏观流动性对宏观杠杆率具有决定性影响，对当前我们国家来说，重振资产负债表、降低宏观杠杆率，关键在于降低宏观流动性。

1.广义货币

与现金和狭义货币数据从1978年1月开始统计不同，广义货币数据统计则可以追溯到1952年。

如果从新版人民币正式代替旧版人民币（兑换比例1:10000）算起，广义货币的增长节点为：1955年145.9亿元；1978年1159.1亿元；1994年（汇率并轨改革）3.4万亿元；2008年（金融危机爆发前夕）45.3万亿元。从2019年12月末到2023年12月末，广义货币从198.6万亿元, 增加到292万亿元。基本可以推定，到2024年第一季度，广义货币有可能突破300万亿元。

根据以上数据，相比新币启动、改革开放、国际金融危机爆发、汇率并轨改革、新冠疫情爆发5个节点，广义货币分别增加了20000倍、2500倍、85倍、5.5倍和47%。

如果以个人存款占全部人民币存款的比例来计算，现在的1万元钱，相当于：1955年的0.5元；1978年的4元；1994年的120元；2008年的1500元；2020年的6800元。

随着经济货币化深度的增加，货币发行带来经济增长的能力，却在逐步下降：1952年，1元广义货币对应6.7元GDP；1978年，1元广义货币对应3.17元GDP；1990年，1元广义货币对应1.23元GDP；2008年，1元广义货币对应0.67元GDP；2022年，1元广义货币对应0.45元GDP。

如果都折算成美元的话，在中国GDP只有美国63%的情况下，人民币广义货币发行总量，已经超过了美元+欧元的总和。

2.人民币贷款余额

长期以来我们一直面临贷款难、贷款贵、贷款慢等问题。然而，新增人民币贷款总额、人民币贷款余额却增长很快。从人民币贷款余额增长节点看，1978年只有1890亿元，1988年达到了1.2万亿元，2001年达到了11.23万亿，2008年达到了30.34万亿，这都还是正常的基数级增长。

最近5年来，人民币贷款余额几乎有点像是几何级增长。从2019年12月末到2023年12月末，人民币贷款余额从151.6万亿，增加到237.59万亿元，每年平均增加数都在20万亿元以上。

许多老百姓经常会问，钱到哪了？新增人民币贷款总额、人民币贷款余额增长很快，但大量新增贷款并没有进入到实体经济中间去。

3.社会融资规模

社会融资规模是一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，主要包括：人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资等10项指标。

社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，代表着实体经济从金融体系获得的资金，其内涵中便包括实体经济承担的债务规模。

在我国，社会融资规模是一个比较新的概念。2010年底中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”。2011年之后，“社会融资规模”进入统计视野，开始有了统计数据，到今天也就不到12年时间。

从社会融资规模增长节点看，2002年为11.82万亿元，2008年达到29.86万亿元，2016年达到105.19万亿元。从2019年12月末到2023年12月末，社会融资规模存量从251.31万亿元，增加到378.09万亿元。5年时间增加126.78万亿元。从2011年到2023年，社融规模存量增加30多倍。

随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等，待条件成熟时，有可能将其计入社会融资规模。未来社会融资规模指标口径上还需要扩容，以匹配宏观杠杆率指标的计算。

经过对广义货币、人民币贷款余额、社会融资规模等三个宏观流动性分析，可以得出一个结论，宏观杠杆率特别是宏观流动性是金融风险的源头，它不仅构成了金融部门高杠杆的基础，实际也成了扰乱各个宏观部门和微观部门资产负债表的主要因素。近年来，我们在政策层面一直强调“保持货币供应量、社会融资规模与名义经济增速基本一致”，根本目的就是为稳住并控制宏观部门杠杆率。在此过程中，既需要各项宏观政策协调联动，又需要跨周期和逆周期调控有机结合，从总量、结构和价格等方面全方位发力。在总量上，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配。在结构上，创新并利用好结构性政策工具，引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域的支持。在价格上，推动企业综合融资成本稳中有降，推动金融让利实体经济切实落地。同时，还要深化金融供给侧改革，推进金融体系内部去杠杆、去通道、去嵌套、去链条、破刚兑、回归本源。

总体而言，在实体经济三个资产负债表里面，我认为问题最大的是非金融企业部门的资产负债表，我们着力点也在这上面。在金融部门的杠杆率上，更大的问题是宏观流动性，我们要控制宏观流动性，为未来的可持续发展留下空间，为我们调整经济、调控经济留下手段，防范金融风险、财政风险，促进我们经济发展进步。

我们在制定宏观政策的时候，经常讲要处理好经济增长和防范金融风险的关系，或者是国家安全或者经济安全的关系。现在中央经济工作会议提出来是要把M2与GDP的增长和物价的控制目标相匹配、相一致。这么多年来，政府工作报告对于CPI的目标提得很高，基本上是3.5%左右，但大家都知道我们0.8%也有过，1.2%也有过，基本上没有超过2%。但是政府工作报告仍然把3.5%左右作为物价控制目标，如果把GDP与增长的预计数和物价上涨的控制指标加一起，肯定要大于名义GDP的增长率。

长期以来，广义货币、人民币贷款余额、社会融资规模等三个宏观流动性的增长都快于GDP加CPI。在今后的工作中，我们至少减缓社融规模和广义货币的增长，应当与名义GDP的增长基本相适应。不能让它年年高，这可能会为我们的宏观经济埋下比较多的隐患，影响后续经济调整和治理的回旋余地，影响了后续的可持续发展。